注册制下招股说明书信息披露质量评价与比较
发布日期:2020-04-23 14:40   来源:未知   阅读:

  新《证券法》已于2020年3月1日正式施行。本次修订落实了全面深化改革证券市场的需求,在总结上海证券交易所科创板试点经验的基础上,通过顶层制度设计,全面推行证券发行注册制,标志着中国资本市场发展进入了一个新的历史阶段。

  新《证券法》第九条明确取消核准制,规定公开发行证券的,由国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册,确立了证券的发行注册制。注册制的推行并非监管部门对证券发行不再进行审核,注册制改革的重点是从实质审核转变为信息披露审核,注册制下,市场主体主要通过发行人披露的信息作出投资判断,这意味着在注册制的制度背景下,对发行人的信息披露要求更加严格。新《证券法》在第十九条中要求拟上市企业“充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”,第七十八条在“信息披露义务人披露的信息,应当真实、准确、完整”的基础上新增“简明清晰,通俗易懂”,同时将第五章设为信息披露的专章。上述修订体现了信息披露从原来的满足行政监管要求转为满足投资者需求,体现了注册制下投资者为导向的信息披露理念。

  招股说明书作为公司发行上市的最重要的信息披露文件,也是评价注册制下发行上市环节信息披露质量的直接载体。招股说明书的质量和内容直接关乎公司的上市成功与失败。科创板作为我国试点注册制的先行部队,已经在招股说明书等事项上根据注册制的要求进行改革,2019年3月1日,证监会正式发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》,通过与《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书(2015年修订)》的比较,可以看出,科创板企业招股说明书严格体现了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》及《上海证券交易所科创板股票上市规则》的要求,在披露内容方面重点突出以下要求:

  1、强化发行人行业信息、核心技术、研发投入及未来发展趋势的披露,在“业务与技术”、“财务会计信息”及“募集资金投入”等多个章节增加披露要求;

  2、突出经营风险与特殊治理结构风险的披露,具化技术风险、经营风险的披露,增加公司治理特殊安排风险、未盈利企业的风险披露;

  3、增加针对科创企业特点的差异化信息披露制度,如发行人选择的上市标准,特别表决权股份、协议控制架构的具体安排,形成未盈利或存在累计未弥补亏损的成因分析等;

  4、完善重大事项的披露,对于控制权及管理层稳定、同业竞争与关联交易、重要会计政策/估计、重大会计事项等方面要求细化、从严披露。

  美国的证券监管制度自1933年基本确立,经过几十年发展,逐渐确立了一套完善的信息披露和投资者保护体系。美国的招股说明书制度是证券法信息披露原则的最佳体现,招股说明书制度以《联邦证券法》为中心树立了一套全面、完善、详尽的招股书披露规章与制度。同时,为了防止投资者利益被发行主体通过招股说明书的欺诈行为侵害,《联邦证券法》《证券交易法》及其各自《规则》,以及法院所作的判例,规定了具体、明确和可操作性高的反欺诈法律内容,对招股书内容实质方面进行规范。

  美国的证券制度实行完全的注册制,发行人在提交注册说明书20日后,该注册说明书自动生效,SEC(美国证券交易委员会)无权决定其是否可以上市,仅能要求发行人对重大事项通过招股书进行充分披露。但是《联邦证券法》授权SEC当注册说明书在某些实质性内容上存在错误或疏漏之处,则有权在说明书生效日前签发命令禁止该注册说明书生效,并要求按照命令进行修订,以确保注册说明书内容的真实、准确与完整。而对于发行人的经营状况和财务状况,SEC并不在意,也不对此负责,因为SEC认为维护发行文件的真实性和处理发行中发行人的财务问题,是发行人、承销商与审计人员的责任。

  美国证券法体系对招股说明书是否存在虚假陈述,主要判断标准是其内容是否是对重大事实的不当披露,包括对重大事实的遗漏、虚假记载,以及对重大事实发生变化未及时修正。所有虚假陈述所针对的对象都是“重大事实”,因此对重大事实的认定显得尤为重要。美国对“重大事实”的认定是建立在司法判例的基础上的,三个典型判例确立了对重大事实的标准认定。总的来说,重大事实主要由以下两个因素来判定,一是对公司整体行为和活动的影响程度,二是理性投资者是否因对该项事实的信赖而作出投资决策。

  《联邦证券法》还对重大事实设定了抗辩事由,如披露人如果已经尽到相当程度的谨慎和注意,则可以此作为抗辩事由,还确立了若干个适用于一般情形的免责事由。如果发行人可以适用这些事由,则不需要担心在招股说明书中所作的披露是否构成重大信息而受责任条款规制。如果一项事由是行业常识能被大众所周知,则即使该项信息有错误陈述,也不构成虚假披露。

  在美国,预测性信息分为发行人自愿披露的软信息和强制要求披露的“展望性陈述”。软信息指的是对不确定的未来进行预测,是对非历史事实所进行的陈述,属于自愿性披露的内容。SEC认为公司预测性信息的可获取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力非常重要,对于投资者决策也至关重要。因此,在《监管条例S-K》中明确了对展望性陈述的披露义务,即公司必须披露目前已经知晓的发展趋势,事件和可以合理预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素。对展望性陈述的重大疏漏将直接违反证券法。因此,发行人不得不对展望性陈述中对有关未来财务状况和表现的表述小心翼翼,防止构成误导性陈述。

  未来发生的事实如果与预测性信息不符,是否会对预测性信息构成误导性陈述。联邦法院的法官认为,如果披露人所作预测缺乏合理的依据,或缺乏善意注意,那么其预测的失败构成误导性陈述。如果披露人的预测具有一定合理基础,则无须担心事实是否与预测一致。

  在我国,证券法体系对“重大事实”的认定以“证券价格”和“投资者的价值判断和投资决策”为标准。在证券交易过程中,以“证券价格”为标准,主要在《证券法》第八十一条和《上市公司信息披露管理办法》第三十条以列举的方式划定重大事件的范围。在证券发行上,主要以“投资者的价值判断和投资决策”为标准,但是该标准过于笼统,并没有一个具体的“重大性”标准。对“重大性”缺乏统一的标准,使得发行人在不同阶段需要遵从多个标准,同时,列举式的标准使得披露人可以针对性地规避法律规定。这不同于美国法下由司法体系制定具体检验标准,以及标准适用的相关指导意见。

  对于预测性信息,我国法律仅规定了对于发行人盈利性信息的预测规定。证监会出于帮助投资者做出更好投资决策的考虑,鼓励发行人披露其他的有助于投资者更好判断的信息。如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号—科创板公司招股说明书》第八十一条,就规定了发行人在披露招股说明书时,如果对于未来的盈利状况可以有比较准确的预测,该预测可以一同向投资者披露。对于尚未盈利的发行人,则应当披露未来是否可实现盈利的前瞻性信息及其依据、基础假设等。在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中,对于常见的虚假陈述的情形,如虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等均有所规定,但是对“错误预测”却并无明确规定。在《首次公开发行股票并上市管理办法》中,规定了发行人披露盈利预测如果未达到预测80%和50%的法律责任。但是对于相应的预测失败的免责事由,我国证券法并未提及。

  针对上述我国注册制下招股说明书信息披露存在的不完善之处,首先,可以参考借鉴美国等的相关立法经验和实践经验,切实确立一个法律位阶较高、具有较好指引意义的“重大性”评判标准检验规则。其次,对于预测性信息的披露制度,科创板招股说明书的格式准则首次规定了对于未盈利企业的前瞻性信息的强制性披露,但是仍然有待完善和发展,可以借鉴美国的强制性和自愿性披露制度,对预测性披露进行完善。同时,对于信息披露和预测性披露的免责事由方面,我国法律制度还存在一定空白,这不利于发行人信息披露的积极性,特别是对预测性这类有较高法律风险的自愿性信息披露的积极性。最后,应当加大我国招股说明书制度的虚假陈述的执法力度和执法效率,对虚假陈述的行为进行震慑,切实保护投资者的利益。

  新《证券法》对发行注册制的确立,标志着我国证券法律体系的又一次成熟与发展,招股说明书作为投资者进行证券投资最重要的信息渠道之一,对于证券市场的作用举足轻重。尽管当前我国在科创板发行的招股说明书信息披露制度的各个方面均完善了相关规范,但仍然存在某些方面的制度空白,以及亟待完善和细化的具体规定。因此,本文对美国证券市场招股说明书制度及其借鉴可能做了初步研究,以期能够对我国新《证券法》注册制下招股说明书制度的构建与完善有所裨益。

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